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来源：雪贝财经
如果只看2025年年报，招商证券当然称得上“好看”。全年营业收入249.72亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.91%；ROE升至约9.9%，客户数、托管资产和股票基金交易量也都明显上行。放在券商板块整体修复的背景下，这是一份足够体面的答卷。可问题恰恰在于，体面并不等于稳。
因为对券商而言，“稳了”从来不是利润同比转正，更不是利润创下阶段新高，而是收入结构足够抗周期、核心份额不再滑落、市场好时能挣钱、市场一般时也不至于明显掉队。招商证券这份年报给出的，是一家公司已经从低谷修复，但仍未走到可以高枕无忧的阶段。
先看最直观的一层：它的增长，仍然高度绑定市场β。2025年，招商证券境内股票基金交易量45.35万亿元，同比增长69.79%；正常交易客户数约2097.22万户，同比增长8.67%；托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%。与此同时，中证协数据显示，2025年全行业股票基金日均交易额同比增长71.1%。也就是说，招商证券的利润改善，首先受益于市场活跃度整体回升，而不只是公司自身发生了质变。
这并不是说市场回暖不重要，而是说这种增长的“质量”需要更谨慎地看。东吴证券的年报点评指出，招商证券2025年经纪业务收入88.9亿元，同比增长43.8%，但经纪业务市占率仅4.54%，同比还在小幅下滑；更关键的是，佣金率从2024年的0.019%降至0.016%。换句话说，公司吃到了成交额放大的红利，却没有完全挡住费率下行和份额边际走弱的压力。若未来交投降温，这一块收入的弹性也会反过来变成压力源。
再看收入结构，招商证券2025年最大的增长引擎是财富管理和机构业务，全年收入138.25亿元，同比增长35.10%，占总营收比重达到55.36%。这当然说明它的零售和机构综合服务基础不弱，但也意味着公司对市场情绪和客户风险偏好的依赖更深。当股基成交、两融需求、公募发行同时改善时，这是一门好生意；可一旦权益市场震荡、客户转向防守，最先被压缩的，往往也是这类轻资本、高弹性的收入。
更值得警惕的是，招商证券并非没有杠杆型扩张。东吴证券数据显示，2025年公司两融余额约1334亿元，较年初增长40%，市场份额提升至约5.2%；新浪相关报道也提到，融出资金规模增至1333.53亿元。两融做大可以推高利息收入，也能强化客户黏性，但它本质上仍然是顺周期业务：行情向上时，规模与息差共同受益；行情转弱时，信用风险、质押风险和资产波动都会重新抬头。用顺周期资产换当期利润，从来不能直接等同于“稳了”。
投行业务看上去在恢复，但远谈不上足够强。2025年，招商证券投行业务收入10.3亿元，同比增长约20%，完成股权主承销规模171.5亿元、债券主承销规模5175亿元，分别排名市场第9和第10；截至年末，IPO储备项目13家，排名第11。问题不在于它没有增长，而在于这块业务对一家头部券商而言仍然偏小，且头部竞争格局并未显著改善。与中信证券2025年完成72单A股主承销、市场份额24.36%相比，招商证券的投行还谈不上真正重新夺回行业主导权。
自营业务则更能说明“还不能说稳”。东吴证券点评显示，招商证券2025年投资收益与公允价值变动合计约97.9亿元，同比增长仅2.7%；同期公司2024年因债牛和较高固收自营基数，已实现较高收益，因此2025年的表现显得偏稳健，但并不锋利。换句话说，在2025年券商业绩普遍回暖、行业净利润同比增长31.2%的大环境下，招商证券的自营并没有展现出特别强的向上弹性，更像是防守型表现。防守当然可贵，但若进攻端始终不够亮眼，市场就很难给出“彻底稳住”的结论。
而且，从同行比较看，招商证券的改善并非没有参照系。2025年，中信证券归母净利润300.76亿元，同比增长38.58%；华泰证券归母净利润163.83亿元，同比增长6.72%；26家上市券商合计归母净利润同比增长44.61%。在这个背景下，招商证券123.50亿元的净利润和18.91%的增速固然不差，却也不算特别突出。它在修复，但还没有修复到足以脱离第二梯队焦虑的位置。
真正让人不能轻易说“稳了”的，还有现金流。公开报道显示，招商证券2025年经营活动现金流净额大幅转负，达到-313.69亿元。对券商而言，现金流波动本就受交易性金融资产、代理买卖证券款等项目影响，不宜机械解读；但在利润创新高的同时，经营净现流显著承压，至少说明利润增长并不意味着经营质量没有波动。盈利表看上去更漂亮了，不代表资金面、资产配置和风险暴露都已经同步优化。
再往深一层看，招商证券眼下最大的难题，其实是“好消息大多可以被解释为周期，坏消息却往往指向结构”。经纪和两融改善，可以归因于交易活跃；财富管理和机构业务提速，也与权益回暖高度相关。可佣金率下行、市占率小幅回落、投行排名不够靠前、自营弹性有限、现金流承压，这些问题却不是单靠一轮市场回暖就能自动修复的。它们共同指向一个现实：招商证券的基本盘没有问题，但向上的确定性仍然不够厚。
这也是为什么，市场对券商“稳不稳”的标准，往往比普通行业更苛刻。券商赚的从来不是单一产业的钱，而是交易、融资、发行、投资、资管、财富管理、衍生品和跨境业务共同编织出的钱。只要其中几块业务仍然主要吃行情饭，而不是吃份额提升、产品升级和组织效率改善的饭，这家公司就仍然处在“顺风好看，逆风待检验”的区间。招商证券如今显然比前几年顺得多，但还没有走到不依赖风向的地步。
所以，招商证券为何还不能说“稳了”？因为它现在更像一艘已经驶出浅滩、但尚未真正进入深水稳航区的船。2025年的确证明了它有修复能力，也证明了轻资产业务底子不差；可市场份额、业务结构、投行竞争力、自营弹性和现金流质量，还没有强到足以让人忽略周期。对一家头部券商而言，真正的“稳”，不是利润创新高，而是下一次行情没那么好时，利润和份额依然站得住。招商证券离这一步，不远了，但还没到。